Zone euro : la fin des illusions

« Au début de cette année, nous nagions dans l’optimisme et – s’il faut en croire notre Président – la crise était « derrière nous ». Les crédits à trois ans de la Banque centrale européenne (LTRO ou Longer Term Refinancing Operations) semblaient avoir calmé la vague de spéculation qui avait failli emporter l’euro au mois de novembre dernier. La BCE avait injecté 489 milliards d’euros en décembre et 530 à la fin du mois de février. Le Mécanisme européen de stabilité (MES), adossé à des plans de rigueur généralisés officialisés dans le Pacte budgétaire européen, était censé nous garantir contre un retour de la crise. Enfin, la question de la Grèce était apparemment réglée par la restructuration de la partie de sa dette détenue par des investisseurs privés.

Toutes ces illusions ont éclaté cette semaine. Les taux espagnols et italiens se sont à nouveau brutalement tendus à la suite de l’échec d’une vente de bons du trésor espagnols. Mercredi matin, les taux à dix ans sur la dette espagnole dépassaient 6%. Des rumeurs, entretenues par des membres de la BCE, les faisaient redescendre mercredi et jeudi à 5,8%. Mais, ce vendredi, ils étaient à nouveau à 5,99%. Les taux italiens à dix ans sont quant à eux à 5,50%, tandis que les taux à trois ans sont montés de plus de 1% cette semaine. Plus inquiétant encore : les primes des CDS, ces « assurances de crédits », montrent une ascension constante depuis deux semaines. L’Espagne a ainsi dépassé son précédent maximum, qui datait de décembre dernier.

Les LTRO n’ont pas donné les résultats escomptés. Cela se comprend si l’on prend en compte le doute croissant sur la capacité de l’Espagne et de l’Italie à rétablir tant leur solvabilité interne (la capacité à maintenir une dette stable et à en servir les intérêts) que leur solvabilité externe (la capacité du pays à rembourser les emprunts qu’il contracte pour payer son déficit de la balance commerciale).

Les banques espagnoles ont d’ailleurs dû emprunter à la BCE pour 316 milliards d’euros en mars, alors qu’elle n’avaient emprunté « que » 170 milliards en février. La perception de la qualité du crédit, qu’il soit public ou privé, se dégrade rapidement en Espagne.

En ce qui concerne l’Italie, une part croissante des investisseurs pense que ce pays devra restructurer sa dette avant la fin de l’année. Or, l’exemple de la Grèce, où les gouvernements avaient fait pression sur leurs banques pour qu’elles acceptent l’échange de titre à des conditions très défavorables, est encore frais dans toute les mémoires. Les banques sont donc de plus en plus réticentes non seulement à acheter des dettes nouvelles de l’Italie mais même à conserver les titres italiens qu’elles ont acquis dans leur portefeuille.

À cette situation s’ajoute une fuite des capitaux massive de l’Espagne et de l’Italie, que ce soit vers des pays considérés comme « sûrs » dans la zone euro (essentiellement l’Allemagne, les Pays-bas et le Luxembourg) ou vers l’extérieur de la zone (la Suisse, les États-Unis et, de plus en plus, les pays asiatiques). Depuis le 1er août 2011, ce ne sont pas moins de 155 milliards d’Euros qui ont quitté l’Espagne pour aller vers les pays « surs » de la zone Euro, dont 65 milliards rien que pour le mois de mars dernier. Cette fuite des capitaux nous indique la mesure de la défiance des investisseurs. Si l’on regarde maintenant la fuite des capitaux hors de la zone Euro, nous avons aussi la mesure de la défiance vis-à-vis de l’euro.

Si l’on ne tient compte que des mouvements à l’intérieur de la zone euro, on peut faire trois constatations :

– Le mouvement, qui a commencé au début de 2010 a connu un premier pic à la fin de la même année, s’est calmé par la suite, pour reprendre de manière continue et explosive depuis août 2011.

– Concentré au départ sur la Grèce, le Portugal et l’Irlande, il a vu la part de l’Espagne et de l’Italie se développer de manière spectaculaire depuis août 2011.

– Si les flux se sont toujours dirigés sur l’Allemagne, en proportion de la taille de cette économie, sa part comme receveur de ces flux tend à diminuer au profit des Pays-Bas, pays dont l’orthodoxie monétaire semble plus rassurer les investisseurs, mais aussi pays plus ouvert et d’ou on peut bien mieux – le cas échéant – faire glisser ses capitaux vers des paradis fiscaux…

Quelles sont alors les options pour la BCE ? Elle peut reprendre ses LTRO. Mais, on l’a déjà écrit, leur efficacité est désormais faible devant les inquiétudes que suscitent la solvabilité de l’Espagne et de l’Italie. Elle peut aussi reprendre ses achats de titres sur le marché secondaire. Mais, d’une part, elle a déjà acheté pour plus de 214 milliards de titres de dettes de pays en difficulté, ce qui pèse sur son bilan si l’on y ajoute les achats de dettes privés « toxiques » fait pour soulager les banques et les prêts consentis à ces dernières. D’autre part, cette politique rencontre désormais l’opposition de plus en plus nette non seulement des représentants allemands mais aussi des représentants néerlandais et finnois en son sein.

La démonstration est désormais faite que la politique monétaire ne peut à elle seule venir à bout de cette crise. Il faut, aussi, un volet de politique budgétaire, et non pas seulement sous la forme de politiques d’austérité mais de politiques de croissance. Il ne peut en effet y avoir de retour à la solvabilité, qui conditionne l’accès à la liquidité, pour les pays en détresse qu’à deux conditions (conjointes) : une forte croissance ou à une croissance modérée avec une forte inflation (il faut une croissance nominale du PIB de 5% à 6%) ; des transferts importants (à hauteur de 3% à 4% du PIB) de l’Allemagne vers les pays à problèmes (Grèce, Portugal, Espagne, Italie) pendant une période de 4 à 6 ans.

Si l’Allemagne est incontestablement prête à faire un geste en direction de la croissance, il ne sera pas à la hauteur de ce qui serait nécessaire, et l’on ne doit entretenir aucune illusion à ce sujet. Dès lors le Pacte budgétaire et le MES vont s’avérer des pièges redoutables dans lesquels les pays européens se seront d’eux-mêmes enfermés. Si l’on ne veut pas que cette crise emporte avec elle tous les acquis sociaux de ces cinquante dernières années et plonge l’Europe dans la misère et le désespoir, il ne nous reste que deux solutions : soit on peut renégocier en profondeur, et non à la marge, le Pacte budgétaire mais il convient de le faire sur la base de mesures unilatérales et en assumant le risque d’une rupture au sein des pays de la zone euro ; soit il faudra déconstruire cette dernière, et le plus vite sera le mieux.

Ni François Hollande, ni Nicolas Sarkozy ne sont prêts à l’une ou à l’autre de ces options. L’avenir de la France s’annonce donc fort sombre ».

Jacques Sapir, Marianne 2, le 14 avril 2012